Bine ați venit la  ECONOMISTUL!
Săptămânalul comunității economico-financiare din România

Revista Economistul te ține la curent cu ultimele știri, informații, articole și analize din domeniile economic, financiar, academic național și internațional.

cultură
și civilizație economică abonamente
Fii alături de noi în mediul social online și devino fanul nostru pe rețelele de socializare!

Economistul.ro folosește cookie-uri
Cookie-urile sunt fișiere text stocate pe calculatorul dvs. pentru a face experiența navigării pe site mai eficientă și mai plăcută.
Prin continuarea navigării, confirmați că sunteți de acord cu folosirea cookie-urilor - află mai multe despre cookie-uri
Mergi sus
ECONOMISTUL

Macro climat financiar
Îndatorare și dinamică economică. Impactul crizei financiare

Daniel Dăianu, profesor de economie la SNSPA, membru ales în CA al BNR și fost ministru de finanțe
Economistul nr. 37-38, 6 octombrie 2014


Macro climat financiar Îndatorare și dinamică economică. Impactul crizei financiare

1. Îndatorarea și mersul creditării: avem oare un puzzle? Discuția de mai jos pornește de la două fapte, unul la nivel european (UE), celălalt la nivel național (autohton). Astfel, Banca Centrală Europeană (BCE) a procedat recent la inițierea unei noi linii de finanțare ultra-ieftine pe mai mulți ani (patru) de 400 miliarde euro. Scopul este de a stimula creditarea, mai ales către întreprinderi mici și mijlocii, care sunt vlăguite de o „rupere a mecanismului de transmisie” în sensul accesului la finanțare. BCE are în vedere adoptarea de măsuri similare unora practicate în Marea Britanie de Banca Angliei (BoE), de „orientare” a creditării. Deși trebuie spus că, potrivit afirmațiilor unor oficiali ai BoE, acele măsuri nu au avut eficacitatea sperată. Al doilea fapt este afirmația lui Mugur Isărescu că este posibil să se formeze noi bule speculative, asemănătoare celor din perioada 2006-2008. Guvernatorul BNR se alătură altor șefi de bănci centrale care au semnalat acest risc în condițiile injecțiilor mari de lichiditate operate de Fed, BoE și alte bănci de emisiune, în ultimii ani, și în condițiile căutării febrile de randamente mai mari de către investitori. Acest avertisment este de judecat în conjuncție cu o probabilă corecție de amploare pe piața obligațiunilor atunci când bănci centrale mari (care influențează ciclul financiar global) vor începe să extragă lichidități din piețe.

Ce au în comun faptele evocate mai sus este preocuparea față de relația între creditare și dinamică economică, considerând două aspecte: a) dacă creditul susține relansarea economică; b) către ce sectoare se îndreaptă creditul. Din debutul crizei financiare s-a remarcat prăbușirea creditării și era firesc să fie subliniat binomul cădere a creditului - cădere economică, cu efecte sugerate de cauzalitate. Datele sunt de altfel grăitoare în acest sens (vezi graficele 1-4, unde sunt clare dinamici ale creditului ce au indus bule speculative mari în unele țări din UE). Să ne aducem aminte de expansiunea creditării de 20-30% în termeni reali anual în țări nou intrate în Uniune. Expresia des utilizată este de „credit crunch”. Inferența este că la originea căderii economice stă prăbușirea creditării. Aceasta din urmă fiind provocată de „înghețarea piețelor” (banii nu mai circulă), „capcana lichidității” (preferința foarte mare pentru cash), revelarea unor portofolii putrede în bilanțurile multor bănci și firme, îndatorare excesivă etc. Și latura cererii a intrat în atenție în măsura în care înclinația spre a lua credit s-a diminuat substanțial în noile condiții de pe piețe. Când datoriile sunt mari (și/sau cresc), când piețele devin potrivnice, când perspectiva este cenușie, dorința de a lua credit este amputată; efortul este în principal de a supraviețui și nu de a investi.

„Efectul bilanțier” (balance-sheet effect) operează atât pe latura ofertei de credit (ilustrată de dezintermediere financiară – în România ponderea stocului de credite în PIB a scăzut de la cca. 54% în dec. 2009 la 44% în febr. 2014), cât și pe latura cererii de credit. Băncile au ele însele nevoie de o capitalizare mai bună și sunt reticente în a oferi credit cu larghețea caracteristică anilor pre-criză, ceea ce se traduce în condiții de eligibilitate mai exigente. Și în România întâlnim adesea formularea bancherilor comerciali ce remarcă lipsa de „proiecte bancabile”, care să corespundă noilor cerințe (mult mai stricte). În același timp, propensiunea întreprinderilor, dintre care unele au datorii mari, de a contracta împrumuturi noi este mult diminuată. Îndatorarea suverană (accentuată de criză cu cca. 30% din PIB la nivelul UE28) și cea privată explică, fie și parțial, mecanismul frânt al creditării.

Dar ce este supra-îndatorare? Aici răspunsul nu este chiar ușor de dat. Fiindcă există în istorie cazuri de țări ce au intrat în incapacitate de plată având datorii publice sub 50% din PIB. Și există companii care nu par a fi extrem de îndatorate și care nu au acces la credit întrucât perspectiva de afaceri nu este bună. Uneori, crize de lichiditate trec rapid în crize de solvență. Desigur, avem în vedere în aceste situații circumstanțe neizvorâte dintr-o criză globală, cu efecte globale. O constatare principală este că economiile avansate din UE au datorii publice și private considerabil mai mari decât țările din Europa Centrală și de Răsărit. De pildă, după statistici europene (Eurostat) și raportând datorii la PIB, Germania avea în 2012 datoria publică și cea a sectorului privat (fără instituții financiare) de 81% și respectiv 107%; Olanda de 71,3% și, respectiv, 219% (!); Marea Britanie de 89% și, respectiv, 178%; Italia de 127% și, respectiv, 126,4%. În timp ce, în același an, cifrele corespondente în Polonia au fost de 55,6% și, respectiv, 74,8%; în Slovacia de 52,7% și, respectiv, 73%; în Cehia de 46,2% și, respectiv, 72,4%, în România de 38% și, respectiv, 73%. O explicație pentru această diferență ar fi că noile țări din UE au intrat în caruselul îndatorării din ultimele decenii mai târziu. O distincție notabilă este între datorii interne și datorii externe (cele din urmă fiind responsabile pentru crize de balanță de plăți).

Dacă diferența privind îndatorarea este atât de mare între cele două categorii de economii menționate, de ce mersul creditării este precar peste tot? Deși este de precizat că fragmentarea piețelor există, în sensul că costul creditului este substanțial mai mare (2-3 ori) în sudul Zonei Euro față de Germania sau Olanda. Apare un puzzle de lămurit privind aparenta irelevanță a diferenței de îndatorare între economiile avansate și cele emergente din UE. Între explicații pot fi avansate supoziții ca cele de mai jos:

- bulele speculative au avut loc în numeroase țări din UE în anii precriză (cum arată și graficele 1-4) și efectele durează, chiar dacă există diferențe majore între stocurile de datorie publică și privată. Cu alte cuvinte, căderea economică ar fi, nu în puține situații, o corecție inevitabilă a anilor de consum și împrumut în exces;

- mai ales în țările din sudul Zonei Euro (cu mari dificultăți acum) și în țările baltice, România, Bulgaria etc., alocarea resurselor prin intrări masive de capital a fost defectuoasă (orientată cu precădere către bunuri și servicii neexportabile sau care nu pot substitui importuri/non-tradables). Această alocare a resurselor se vede în volumul de credite neperformante (NPL) ale băncilor; în 2012, de pildă, conform datelor FMI (financial soundness indicators), ponderea NPL în total credite a fost de 16,6% în Bulgaria, 15,8% în Ungaria, 14,8% în Lituania, 18,2% în România – în comparație cu, de exemplu, 4,3% în Franța, 2,9% în Germania, 3,1% în Olanda, 7,5% în Spania, 3,7% în Marea Britanie. Însă trebuie să arătăm că provizionarea acestor NPL era îndeobște mai mare în țările nou intrate în UE, România fiind cap de serie cu 86,26% (în Polonia, 68,23%; Ungaria, 49,12; Bulgaria, 63%; Marea Britanie, 39,76; Franța, 56,89 etc.): Structura investițiilor este deci o componentă explicativă-cheie pentru lămurirea puzzle-ului la care ne referim;

- economiile din Europa Centrală și de Răsărit sunt organic legate de restul UE prin canale financiare. Aici sunt de menționat efecte ale deciziilor luate de băncile-mamă, care stau la originea procesului de dezintermediere financiară;

- investițiile majore depind de starea de spirit (market sentiment) și perspectiva la nivelul economiei europene, contând mai puțin nevoile locale; în același timp, firmele care depind mult de nevoi (cererea) locale sunt handicapate de atitudinea generală a instituțiilor de credit, cu aversiunea lor la risc mult accentuată;

- băncile au înăsprit condițiile de creditare, care înseamnă costuri invizibile și nu numai suplimentare pentru companii; avem de-a face cu revenirea băncilor la un „due diligence” mai complex (în conformitate cu un banking tradițional, mai puțin axat pe speculație/trading), cu care numeroase firme autohtone nu prea sunt obișnuite;

- multe companii sunt mai puțin interesate de credit pentru investiții, vor mai degrabă capital circulant; nu sunt încrezătoare în viitorul de business astfel încât să se angajeze în proiecte investiționale importante. Și trebuie spus că și băncile sunt temătoare în a se angaja pe termen mediu și mai lung, preferând finanțări cu recuperare rapidă și/sau pentru care colateralul (gajul) este îndestulător;

- există încă multă incertitudine pe piețe;

- îndatorarea gospodăriilor trebuie judecată și în raport cu veniturile cetățenilor și avuția lor. Creditarea ține cont de veniturile oamenilor și firmelor. De exemplu, salariile în UE15 (țările mai bogate din Uniune) au avut în 2012 ca medie o pondere de peste 50% din PIB față de cca. 33% în România. În alte țări din UE această pondere a fost în acel an: Germania, 51,6%; Finlanda, 52%; Suedia, 54%; Franța, 53%; Ungaria, 45%; Bulgaria, 38,6%. Ponderea profiturilor (remunerarea capitalului sub diverse forme) a fost în UE15 de 38,4% în 2012, în timp ce s-a ridicat la 54,5% în România (și 48,4% în Bulgaria și cca. 40% în Ungaria). Ponderea veniturilor din salarii în România este una dintre cele mai scăzute în UE, majoritatea populației din mediul rural este foarte săracă, iar veniturile din activități liberale nu schimbă tabloul general, având în vedere starea clasei mijlocii (este de amintit și ponderea pensionarilor în populația totală la noi). Că venitul/loc. în România a depășit 50% din media UE este mai puțin relevant, în condițiile în care ponderea salariilor este atât de scăzută în PIB și acționariatul străin controlează distribuția profitului în sectoare largi din economie (de avut în vedere cât se reinvestește în economia noastră și prețurile de transfer practicate de companii străine, care diminuează veniturile bugetului public).

Sunt unele semne că se mișcă creditarea în România, deși este bine să nu ne îmbătăm cu apă rece. Și este de salutat creditarea mai mare în lei (care reduce riscul valutar și potențialul pentru risc sistemic). Dar cât ar trebui să mizăm pe constatarea că economiile emergente din UE au îndatorare publică și privată mult inferioară celei consemnate în economiile avansate (bogate) din Europa – ca premisă pentru relansare economică – este de discutat, așa cum am încercat mai sus. Este de adăugat că, deși băncile locale se bizuie acum mai mult pe depozite, economisirea locală este prea mică și legăturile cu băncile-mamă ca și condițiile de ansamblu din Europa probabil vor ține în chingi mersul creditării. Avem de-a face aici cu un puternic efect de scară, deoarece economiile emergente din UE sunt relativ mici. Dinamica lor depinde în mod covârșitor de ce se întâmplă în nucleul dur al UE, al Zonei Euro. Adică, ce se întâmplă cu Germania, Franța, Italia ne interesează în cel mai înalt grad (nu întâmplător, România țintește alăturarea la Uniunea Bancară). Dacă Zona Euro va crește foarte lent, situația economică de la noi va fi defavorizată. Economia europeană depinde enorm de finanțarea bancară (3/4 din total față de 1/4 în SUA) și este nevoie de dezvoltarea finanțării non-bancare; de aceea se vorbește insistent despre „securitizare bună” (pentru a fi deosebită de cea „toxică”), care privește transformarea de împrumuturi acordate unor firme în hârtii de valoare plasate investitorilor prin piața de capital.

Oricum, în România trebuie să facem ceea ce depinde de noi în domeniul finanțării economiei: să dezvoltăm componenta autohtonă în sistemul bancar (CEC are nevoie de capitalizare sporită), inclusiv prin constituirea unei bănci pentru dezvoltare (Eximbank poate căpăta atribuții sporite în acest sens); să utilizăm la maximum fondurile europene, să dezvoltăm creditul rural (folosind și fonduri europene), să atragem investiții străine spre sectoare tradables, să dezvoltăm piețele de capital pentru a atrage mai ales „capital statornic” (patient capital), să extindem relațiile de afaceri cu țări din afara UE și care au dezvoltare economică viguroasă etc.

Cât privește descurajarea formării de noi bule speculative, băncile centrale vor trebui să pună în aplicare instrumente de control macroprudențial (așa cum recomandă BCE și Consiliul European pentru Risc Sistemic/CERS), chiar dacă ele nu sunt îndeajuns testate.

2. Când îndatorarea devine supra-îndatorare? Este de gândit, văzând implicații ale crizei financiare internaționale adânci din ultimii ani, că este bine ca o țară, o firmă, o gospodărie să trăiască cât mai puțin pe datorie. Ultimele două decenii sunt caracterizate de creșterea datoriilor publice și private în numeroase țări din lumea dezvoltată, o situație în mod dramatic accentuată de criză. Acum, pentru multe dintre aceste țări politica economică este dominată de nevoia de corectare a unor datorii tot mai greu de finanțat și refinanțat; în sectorul public, proeminența este chestiunea fiscală, care a intrat larg și în sfera politicii monetare. Și intermediarii financiari (băncile), care ar trebui să ofere finanțare, au propriile dificultăți de capitalizare.

Însă istoria economică a lumii înseamnă și credit, adică îndatorare – pe diferite intervale de timp. Țări, ca și companii, gospodării caută să își suplimenteze resurse proprii cu altele atrase, fie pentru a se dezvolta, fie pentru a trece peste perioade dificile – când se confruntă cu șocuri percepute ca fiind temporare. A exclude complet îndatorarea din viața economică este un non-sens (să ne gândim, între altele, că pe termen scurt firmele au nevoie de finanțarea capitalului circulant, care înseamnă și ea o formă de îndatorare). Integrarea financiară internațională a mărit importanța îndatorării externe, care privește atât sectorul public, cât și firme private, gospodării. Este adevărat că finanțarea se poate face și prin piața de capital, prin emitere de acțiuni. Dar Europa depinde foarte mult de finanțarea bancară. Și cert este că stocul de îndatorare publică și privată este fără precedent pentru lumea occidentală în ultimele patru decenii. Acest stoc a devenit o povară mare.

Se pune, deci, o întrebare capitală: când o datorie se revelează a fi excesivă, o supra-îndatorare? Discuția poate fi raportată la circumstanțe excepționale, precum criza financiară de acum, o criză de balanță de plăți de tip tradițional, sau relația între îndatorare și creșterea economică. Carmen Reinhart și Kenneth Rogoff au stârnit o controversă cu un studiu care indică un prag de 90% din PIB de la care îndatorarea ar deveni, mai mult sau mai puțin, un handicap pentru creșterea economică în țări dezvoltate (2010). Cei care au criticat analiza lor au identificat inconsistențe privind datele (vezi Th. Herndon, M. Ash, R. Pollin, 2013), dar un mesaj central rămâne – că de la un punct, fie acesta variabil în funcție de circumstanțe, volumul datoriilor devine un handicap pentru creșterea economică. Și fără creștere economică este aproape imposibil de asigurat finanțarea/refinanțarea unei datorii pe termen lung. Dacă ne referim la condițiile prezente, de criză, problema, în esență, ar fi care este aria de îndatorare periculoasă pentru țări. Mai mult, dacă politici reflaționiste pot ameliora situația pe termen scurt și termen lung. În Zona Euro lucrurile sunt mai complicate întrucât construcția ei instituțională este defectuoasă, ceea ce face ca datorii „interne” (în interiorul uniunii monetare) să apară drept crize de balanță de plăți. Este și motivul pentru care se încearcă formarea unei uniuni bancare, care să completeze dimensiunea monetară cu una fiscală.

Evidența empirică arată o diversitate mare de situații, în sensul variabilității poate surprinzătoare a gradului de îndatorare externă care a provocat o insolvență – dacă acceptăm starea de insolvență ca cel mai elocvent indicator pentru supra-îndatorare, ceea ce nu este întotdeauna clar. De exemplu, Ecuador a refuzat în 2008 să plătească, deși putea, și a fost considerată ca fiind în incapacitate de plată. Sunt țări care au intrat în incapacitate de plată având datoria publică sub 40-50% din PIB; drept fiind că ele se află în lumea subdezvoltată sau în dezvoltare. Turcia a cunoscut mai multe episoade de criză de balanță de plăți și insolvență, deși datoria sa publică nu era mare (datoria privată fiind însă considerabilă). Criza financiară actuală arată că și țări dezvoltate pot ajunge în insolvență (Islanda, Irlanda etc.), din cauza, în principal, a extravaganțelor industriei bancare (financiare), a îndatorării private. Grecia este notorie pentru îndatorarea publică. Este o lecție și a acestei crize (criza din Asia de Sud-Est din 1997-1998 o arătase din plin) că, la nivelul unei țări, importă atât îndatorarea publică, cât și cea privată, mai ales cea pe plan extern.

Se pot enunța teze privind judecarea periculozității unui grad de îndatorare:

- la datorii comparabile, țările dezvoltate sunt favorizate față de cele mai puțin dezvoltate;

- structura economică poate ajuta sau nu o economie să își suporte îndatorarea; este bine ca producția și investițiile să fie orientate cât mai mult spre zona de bunuri și servicii exportabile și/sau care pot înlocui importuri (tradables);

- este avantajos să beneficiezi de o monedă de rezervă. SUA, Marea Britanie, Japonia au un avantaj considerabil din acest punct de vedere (deși emisiunea de monedă nu este lipsită de riscuri). Zona Euro poate fi introdusă în această categorie, dar ea arată cât de înșelătoare poate fi miza pe o monedă de rezervă în evaluarea gradului de libertate pentru îndatorare;

- momentul istoric poate face o diferență esențială între mărimi apropiate ale datoriei. De pildă, SUA aveau după Al Doilea Război Mondial (WW2) o datorie publică totală de peste 110% din PIB (deci, sensibil peste pragul sugerat de Reinhart și Rogoff), dar erau superputerea economică incontestabilă a lumii, când se manifesta o foame de dolari și ponderea covârșitoare a datoriei erau deținută de rezidenți. Această datorie s-a diminuat către 40% din PIB în următoarele decenii și numai din anii ’70 a luat-o din nou în sus, ajungând din nou la peste 100% din PIB în 2014. Dar în timp ce după WW2 SUA erau o națiune creditoare, acum ea își finanțează deficitele externe (bugetare) cu atragere de resurse. SUA rămân totuși locul de refugiu preferat în vremuri de restriște;

- contextul global intră în discuție prin ascensiunea economică formidabilă a Asiei, care schimbă raporturi de competitivitate în lume;

- pentru țările UE pactul de guvernanță prevede o limită/țintă de îndatorare suverană de 60% din PIB. Din perspectiva pe termen lung pare a avea sens un asemenea obiectiv. Pe de altă parte, ca țintă, ea înseamnă o povară teribilă pentru țările care au datorii mari și foarte mari. Este inimaginabil ca Grecia să își poată onora toate scadențele la datoria publică (peste 170% din PIB acum în pofida restructurării/haircut ce a avut loc); să ne gândim la surplusul bugetar primar pe care trebuie să îl realizeze an de an pentru o lungă perioadă de timp pentru a se apropia de 60% din PIB. Și Italia, cu o datorie publică de peste 130% din PIB în 2013, ar avea de înregistrat surplusuri bugetare primare (înainte de plata serviciului datoriei) substanțiale pentru a se apropia de ținta de 60% din PIB, potrivit calendarului impus de Bruxelles (în Zona Euro datoria publică medie era de peste 90% din PIB în 2013);

- în țările din Europa Centrală și Răsărit, situația este mai complicată pentru Ungaria (cu o datorie publică de cca. 80% din PIB). Polonia și Slovacia au datorii publice de peste 50% din PIB. România, cca. 38% din PIB, este la mijloc între țările din această regiune;

- euroizarea (dolarizarea) economiei contează și obligă la constituirea de tampoane (buffere) suplimentare;

- unde veniturile fiscale sunt mici (și cazul României, cu 27-28% din PIB, când media în UE este peste 44%) și ponderea exporturilor în PIB este relativ mică, capacitatea de a face față la șocuri este limitată;

- demografia și distribuția veniturilor intră și ele în tabloul de judecată. Dezechilibrele demografice sunt o sursă de fragilitate economică. Venituri foarte inegale creează nu numai tensiuni sociale, dar afectează potențialul de creștere pe termen lung (vezi J. Ostry et al. IMF, 2014; studii OCDE etc. care arată că mesajul lui Thomas Piketty din „Capital in the Twenty First Century” nu este insolit);

- aglomerarea datoriilor pe termen scurt mărește șansele ca o criză de lichiditate să devină una de insolvență. România și țările baltice aveau datorii publice mici în 2008 (sub 20% din PIB) și, totuși, au fost amenințate de intrarea în incapacitate de plată. Sectorul privat se îndatorase mult în anii de boom și multe din scadențe erau pe termen apropiat. De aici a rezultat nevoia asistenței financiare externe, care să prevină un necaz foarte mare în sectorul financiar;

- trebuie avute în vedere „datorii ascunse” (hidden liabilities), ale guvernelor centrale și administrațiilor locale; ele privesc adesea drepturi ale cetățenilor (încadrabile în ce numim stat social);

- dimensiunea unei economii contează, uneori în sens pozitiv, alteori în sens negativ. Diversificarea economiei contează și ea (economiile dependente de câteva produse sunt mai puțin robuste);

- contextul internațional are importanță mare: restructurarea datoriilor excesive este bine să se producă după reguli acceptate de creditori și debitori deopotrivă (rolul FMI, al Clubului de la Londra, al Clubului de la Paris);

- percepția pe piețele financiare poate ajuta sau destabiliza. România a cunoscut o creștere puternică a datoriei sale publice (interne și externe) în anii de criză, de la sub 14% la cca. 38% din PIB între 2008-2014 (vezi graficul 5); stabilizarea la un nivel sub 40% din PIB s-a datorat efectelor corectării marilor dezechilibre privind deficitul bugetar (de la 9% în 2009 la sub 2,5% în 2013) și a celui de cont curent (de la 12-13% între 2007-2008 la 1,1% în 2013). Astfel, cheltuielile cu dobânzile în contul datoriei publice, deși au crescut brusc din 2009, s-au menținut la sub 2% din PIB. Percepția curentă mai bună se vede din dinamica polițelor de asigurare (CDS) la datoria suverană a României (grafic 6). Dar, serviciul datoriei poate crește subit și drastic dacă intervin șocuri neprevăzute la care reacția este inadecvată sau dacă se produc derapaje majore în politica economică (în sensul creșterii serviciului datoriei). Graficul 5 arată și mersul îndatorării externe a României în anii de criză.

Elementele descrise mai sus au relevanță dincolo de paradigma îmbrățișată în analiză. Drept este că un economist neoclasic (sau neo-austriac) pune mai mare accent pe magnitudinea îndatorării care ar afecta potențialul de creștere, în timp ce un keynesist dă atenție problemelor de ajustare imperfectă pe piețe și fenomenului de hysteresis (persistență a șomajului). Dar și unii, și ceilalți au de ce să fie îngrijorați dacă ceea ce numim „debt-deflation” (povara în creștere a datoriei când veniturile scad) se întâmplă. Iar în Zona Euro, acest fenomen nu este o aiureală – Banca Centrală Europeană este mai mult decât preocupată de posibila sa apariție în țările sudice (unde șomajul este foarte mare). Fie o datorie foarte mare, dacă „debt-deflation” are loc, corecțiile fiscale de amploare sunt foarte riscante.

The bottom line, cum spun englezii, adică ce contează în ultimă instanță, este dinamica economiei care să asigure putința de a onora obligații de plată. Dacă o economie nu crește sau are o perspectivă cenușie de a crește, onorarea obligațiilor de plată devin un calvar. Ușor, se poate intra într-un cerc vicios în măsura în care eforturile de a plăti datorii implică reducerea de investiții, a altor bunuri publice. Când spun investiții, mă refer și la sectorul privat. Ceea ce pare o economisire absolut necesară pentru salvarea de insolvență poate lovi în potențialul de creștere economică. Și de aceea trebuie gândită cu grijă strategia de finanțare/refinanțare a datoriei, se cuvine să fie optimizat un program de ajustare a dezechilibrelor macroeconomice. Există controverse între economiști din acest punct de vedere, inclusiv în rândurile celor care lucrează pentru FMI, Banca Mondială, OCDE, Comisia Europeană, think tank-uri. Este de remarcat că există dubii privind posibilitatea reluării creșterii economice cu rate de 2-3% în lumea dezvoltată. Un fel de „pesimism tehnologic”, teama față de o stagnare economică de lungă durată (vezi Robert Gordon, 2012; Larry Summers, 2014 etc.) și-au făcut loc, în ciuda marilor progrese ale mijloacelor IT/digitalizare. Oricum, este de notat că lumea industrializată (occidentală) este mult mai îndatorată decât economiile emergente din Asia și America Latină, ceea ce contrazice manualele de economie, conform cărora capitalul ar trebui să curgă downhill, adică spre țările mai puțin dezvoltate (unde capitalul este presupus a fi mai rar). Dintr-o perspectivă încețoșată a creșterii economice și a poverii datoriilor extragem temeiul pentru care unele voci rezonante sugerează „taxa prin inflație” (tax inflation) ca mijloc de ieșire dintr-o înfundătură în relația îndatorare-creștere economică. Și trecerea la o țintire a PIB-ului nominal (ca regim de politică monetară care să înlocuiască „țintirea inflației”), care ar urmări o rată a inflației superioară ratelor de dobândă la depozite, ar fi în logica taxării prin inflație. De altfel, reprimarea financiară practicată de bănci prin remunerare real negativă a depozitelor intră în acest registru.

Dacă nu există perspectiva de creștere economică, dacă nu există pistoane care să fie puse la lucru, ceea ce pare o îndatorare rezonabilă se poate transforma într-una excesivă. Mai sus, menționam contextul internațional. România depinde enorm de piețele europene din multe puncte de vedere (2/3 din fluxuri economice; sector financiar controlat de grupuri din UE etc.). În același timp, deși avem o datorie publică totală relativ mică, șocuri externe ne pot cauza neplăceri serioase. Intervine aici și îndatorarea privată externă. Dacă Europa (UE) nu va avea creștere economică relevantă îi va fi greu și economiei românești – chiar dacă am absorbi, netto, peste 3% din PIB fonduri europene anual, am primi investiții ISD considerabile, economisirea internă ar crește în mod constat și am asimila noi tehnologii pe scară mai largă. Ne place sau nu, țesutul industrial/economic al României este mișcat de decizii care, frecvent, nu se iau la noi acasă. Acestea fiind spuse, avem nevoie de o politică industrială, a științei și tehnologiei, de educarea oamenilor, de reforme în sectorul companiilor de stat care să sprijine pistoanele interne de creștere economică.

3. Poate crește economia fără finanțare? Nu întâmplător este titlul de mai sus, evitându-se referirea explicită la credit bancar. La un eveniment organizat de BNR privind „reindustrializarea” României s-a enunțat teza că stagnarea creditului bancar nu ar fi un impediment pentru creșterea economică. Ideea a fost reluată la o dezbatere organizată de COFACE cu privire la economiile emergente. Teza că ar exista o decuplare între creditul bancar și activitatea economică trebuie judecată având în vedere dezintermedierea financiară în Europa. Relansarea economiilor este dificilă în condițiile în care finanțarea depinde covârșitor de bănci, iar acestea din urmă sunt în proces de capitalizare. În plus, apetitul pentru a acorda împrumuturi este considerabil diminuat de supraîndatorare (privată și publică). De aici și temerile față de o posibilă cvasi-stagnare economică, care ar putea fi accentuată de fenomenul de „debt deflation” (impactul inflației negative asupra capacității de a rambursa datorii).

Și totuși, anul trecut a consemnat o creștere economică de 3,5% în România, în pofida unei reduceri a volumului creditului bancar care, în valoare nominală, a fost în dec. 2013 cu 2,5% sub nivelul din dec. 2012 (ponderea stocului de credite în PIB a fost în dec. 2013 de 44% față de 48,5% în dec. 2012 – date naționale). Această evoluție la noi, dar și în alte țări, ar verifica ceea ce arată diverse studii: o rupere în relația dintre creditul bancar și dinamica economică după episoade de criză și stoparea/reducerea accesului la finanțare externă – așa-numite „creditless recoveries” (Guillermo Calvo et al. „Phoenix miracles in emerging markets” BIS, 2006; Elod Takats si Christian Upper, „Credit and growth after financial crises” BIS, 2013).

Se impun câteva observații pentru a lămuri în ce condiții poate avea loc decuplarea între credit bancar și activitatea economică:

- este de făcut distincție între o decuplare între stocul de credit și producție și între fluxul de credit și producție. Stocul de credit poate descrește când băncile operează write-offs (ștergeri de active din bilanț) semnificative, chiar dacă se acordă noi credite. Stocul de credit se ajustează în funcție de creditele nerecuperabile și aceste ajustări, fie ele graduale, sunt mai intense cu cât mai adâncă este criza financiară;

- noi credite condiționează viteza relansării economice (vezi și Fabrizio Coricelli și Isabelle Roland, „How do credit conditions shape economic recoveries?” CEPR, 2011);

- nu orice relansare economică echivalează cu creștere economică. Recesiunile mari sunt urmate de recuperări, care nu implică necesarmente expansiune de credit. Există adesea lichidități în economie care așteaptă să devină active. Acum, în Europa și în SUA există mai multă lichiditate decât în anii pre-criză, dar ea este, în largă măsură, „înghețată”, captivă a ceea ce numim „capcana lichidității”. Sunt companii ce stau pe grămezi de bani, dar sunt reticente să facă investiții. Dar lichiditatea mult umflată (efect al „quantitative easing”, al injecțiilor de monedă făcute de bănci centrale) este inegal distribuită;

- când lichiditățile se „trezesc”, resuscitarea economiei se poate face fără creșterea creditului bancar. Mai ales acolo unde piețele de capital joacă un rol important în finanțare;

- pe piețele financiare europene se observă o fragmentare puternică între economii și înăuntrul lor. În general, IMM-urile sunt mai vitregite. Lipsa de lichidități poate conduce la insolvențe nemeritate. Fragmentarea se simte și în economia noastră (și arieratele ilustrează fragmentarea);

- finanțarea IMM-urilor (care asigură grosul locurilor de muncă) contează mult pentru durabilizarea recuperării economice, transformarea în creștere economică (a se vedea creșterea insolvențelor în acești ani);

- finanțarea nu se rezumă la componenta bancară. BCE și alte bănci centrale sunt preocupate de stimularea finanțării prin piețe de capital. Băncile comerciale pot juca un rol în acest scop în măsura în care s-ar utiliza o „securitizare bună” (cât mai puțin toxică); ideea este de a finanța întreprinderi (inclusiv IMM-uri) prin transformarea unor împrumuturi în obligațiuni „securitizate” respectând noi cerințe de transparență și protejare față de riscuri. Aceste obligațiuni ar fi vândute apoi unor investitori dispuși să facă asemenea plasamente;

- există o economie subterană care folosește lichiditate ce nu este prinsă în statistica monetară; această lichiditate poate ajuta finanțarea economiei;

- recuperarea economică este mai ușoară când beneficiază de un mediu internațional neostil. Este de examinat dacă ce se conturează în Europa pentru anii ce vin ajută creșterea economică în economiile emergente europene (nu aiurea se dezbate, privind regândirea modelului de creștere economică, economisirea internă și sectoarele de tradables).

Trezirea banilor (amorțiți) aduce în discuție viteza de circulație a banilor. Dacă velocitatea crește nu este nevoie ca o bancă centrală să majoreze cantitatea de monedă injectata în economie. Nici nu este necesar ca băncile să tureze motoarele mai repede și să suplimenteze creditul. Dacă banii circulă mai repede și se mărește capitalul circulant pus la lucru (într-o anumită perioadă de timp) se poate înregistra relansare economică. Dar, este de repetat, nu orice relansare economică înseamnă creștere. În acest an, la noi se va atinge probabil nivelul de PIB din 2008. Bula speculativă de dinainte de 2009 sugerează că, în România, avem acum o îmbinare de recuperare și creștere economică, o constatare ce se bizuie și pe corectarea puternică a deficitului de cont curent (ajuns la cca. 1% din PIB în 2013). Și schimbările în structura producției sunt de considerat aici.

Este totuși posibilă creștere economică fără finanțare suplimentară, dincolo de eventuala mărire a velocității banilor? Dacă, de pildă, formarea brută a capitalului ar fi ca volum aceeași, dar noi investiții ar implica progres tehnologic încorporat masiv, ar fi ca și cum s-ar investi mai mult și valoarea adăugată ar fi mai mare. Dar exporturi mai valoroase ar aduce lichidități suplimentare în economie. De altfel, creditul comercial, ce finanțează exporturi (și importuri), poate substitui din creditul bancar. Atragerea de fonduri europene, care ar moderniza infrastructura și mări competitivitatea, ar aduce și ea lichiditate suplimentară într-o economie în care banii circulă anevoios. România are rezerve mari din acest punct de vedere, tot cum are rezerve mari în a ameliora utilizarea banului public. În anii ce vin, acestea ar fi resurse de accelerare a creșterii ecnomice cu între 1-1,5% anual.

Creșterea din perioada 2011-2013 s-a bizuit pe export, care a fost un canal preferat de a obține lichiditate (există o primă pe lichiditate care induce o reorientare de livrări spre export). Și în 2014 și 2015 se poate înainta pe baza unor capacități de producție industrială subutilizate – este de gândit că multinaționalele exportă mai mult din România pentru a folosi costuri inferioare locale. Criza din Ucraina poate aduce unele resurse investiționale ce caută plasamente înăuntrul UE. Randamentul de 3,7% la obligațiunile emise de România pe 10 ani întărește o asemenea supoziție, deși acest rezultat este de văzut nu numai în context geopolitic regional (performanțele macro contează mult). Dar într-o perspectivă pe termen mediu și mai îndepărtată avem nevoie de finanțare corespunzătoare, fie bancară, fie din alte surse (piața de capital, investiții străine directe, fonduri europene). Fondurile europene vor conta enorm pentru finanțarea economiei dacă vor ajunge la sume nete (fără contribuția României la bugetul UE) de peste 2,5-3% din PIB.

Este posibil ca stocul de credite în economia noastră să scadă în continuare (în anii ultimi expunerea bancară pe economia autohtonă s-a redus cu echivalentul a cca. 5 miliarde euro). Anterior, s-a făcut distincție între stoc și flux de creditare. Astfel, în decembrie 2008, conform datelor naționale, stocul de credit bancar în PIB a fost de 43,6%, aproape egal cu cel din decembrie 2013 (vârful a fost de cca. 54% din PIB în dec. 2009, urmat de 51,8% în 2010, pe fondul căderii economiei din acei ani). Ponderea din 2013 exprimă și ajustări în raport cu credite neperformante. În alte țări est-europene ajustarea stocului de credite este mai pronunțată: ponderea acestui stoc în PIB a scăzut în Letonia de la 115,3% în 2009 la 51,7% în 2012; în Lituania, de la 73,1% în 2009 la 54,2% în 2012; în Estonia, de la 113% în 2009 la 81% în 2012; în Ungaria, de la 79% în 2009 la 63% în 2012 – date Eurostat. Esențial este ca ajustarea stocului de credite către un nou nivel de „echilibru” să nu împiedice credite bancare noi, mai ales într-o economie în care piața de capital joacă un rol minor. Un punct de inflexiune-cheie ar fi când viteza de write-offs-uri (ca pondere în stoc) ar fi depășită de rata de acordare de noi credite. Atunci stocul de credite ar crește din nou.

Decuplarea între finanțare și creștere economică poate fi deci numai temporară.

Cuvinte cheie: dosar | documentar | macro | financiar | îndatorare | criză
Articolul face parte din dosarul Macro Climat Financiar
comentarii
arhivă

Comentariile vor fi publicate doar după validarea acestora de către moderator. Nu vor fi publicate comentariile care conțin injurii, un limbaj licențios, instigare la încălcarea legii, la violență sau la ură, precum și acuzații fără acoperire. Vă mulțumim!
comments powered by Disqus


articole
din aceeași categorie
arhivă

Legislația fiscală românească nu trebuie schimbată din temelii, căci avem un Cod fiscal rezonabil ca funcționalitate și norme de aplicare detaliate. Însă e nevoie de o rescriere a Codului fiscal pentru că realitatea economică a depășit legislația în unele privințe, iar lipsa de prevederi specifice face de multe ori greoaie aplicarea unor prevederi prea generale.

Am învățat, atât acasă, cât și mai târziu, la școală, să fiu serios și smerit. Să îmi găsesc un loc de muncă. Ăsta este modelul ante-capitalist. Era mai bine să fie așa. Mai sigur. La finalul facultății, băncile (indiferent că acționar era statul sau privat) păreau locul unde să fii ca absolvent de ASE. Confirmai absolvirea unui ciclu de 4 sau 5 ani. Din fericire, m-am împotrivit, iar anul 2009 mi-a confirmat că un monolit este primul care se crapă când se apropie o criză financiară.

Avem nevoie de legi clare pentru a ști ce obligații fiscale avem, pentru a nu crea riscuri legislative pentru business. Statul, prin statut, este responsabil de calitatea reglementărilor. Atunci când reglementarea este neclară, ea trebuie interpretată în favoarea contribuabilului. De altfel, există și o decizie a CEDO în acest sens.

Academia este obișnuită să nu se implice în niciun fel în lupta politică, pentru că – de ce să nu o spunem? – asta este rațiunea de a exista a Academiei. Tema discutată – vă spun ca un cercetător în domeniul economic – se află la miezul științei economice.

Proiectul Pactul pentru Fiscalitate este o inițiativă lăudabilă și mă simt onorat că particip la ea. Sper să aibă un rol important în procesul general de perfecționare și modernizare a gândirii și politicii economice românești. Pactul pentru Fiscalitate enumeră și dorește să urmeze patru principii suverane pentru o societate prosperă: stimularea investițiilor directe; simplificarea, eficientizarea și predictibilitatea legislației fiscale; depolitizarea, profesionalizarea și informatizarea ANAF și toleranța zero la evaziune.

Ce ne propunem prin Pactul pentru Fiscalitate este ca inițiativa să contribuie la crearea unei fiscalități eficiente, responsabile, credibile, transparente și deschise în relația cu beneficiarii serviciilor sale – cetățenii și mediul de afaceri. Avem nevoie de un sistem fiscal predictibil și stabil, capabil să favorizeze și să susțină dezvoltarea socio-economică echilibrată la nivel național și local.

La începutul acestui an am avut o curiozitate: cum a evoluat fiscalitatea românească în ultimii 10 ani? Am făcut, așadar, un inventar al măsurilor de politică fiscală în această perioadă, perioadă care coincide și cu cea în care avem un Cod Fiscal și unul de Procedură Fiscală care reglementează principalele impozite și taxe din România, precum și modul în care este guvernată relația între contribuabil și ANAF.

Am participat la conferința de lansare în dezbatere publică a sus-menționatului „Pact pentru Fiscalitate”, Romanian Business Leaders fiind și ea – alături de alte entități – parte a acestei inițiative. Lăudabile, în măsura în care nu va rămâne o formă fără fond și în măsura în care se înțeleg bine termenii.

Încep prin a mulțumi pentru invitația de a mă adresa, prin intermediul revistei dvs., economiștilor din România sau cel puțin celor care sunt membri ai AGER și deci cititori firești ai acestei reviste. Mi se pare normal să mă autodivulg din capul locului prin a vă informa că sunt la rândul meu economist (și o spun cu mândrie), licențiat al Facultății de Relații Economice Internaționale din cadrul ASE București.

Ziua Profesiilor Liberale din România – 5 noiembrie – a fost marcată printr-o conferință ajunsă anul acesta la a șaptea ediție, fără să însemne nici pe departe rutina simplei marcări a unei date atribuite la nivel organizațional, ci reunind sub forma unei dezbateri de substanță exponenți dintr-o diversitate de domenii economico-sociale, precum și din spațiul conex al partenerilor, beneficiarilor, autorităților. Organizată de UPLR – Uniunea Profesiilor Liberale din România, conferința a avut ca temă „Consolidarea profesiilor liberale – mijloc de dezvoltare a societății românești”.

editorial Capitalul are roți, el vine singur dacă nu-i așternem gropi în față. Capitalul are roți și fuge ușor de un Stat-barieră. citește mai mult
analiticAți auzit de fractali? Ia uitați-vă la copaci! Ce vedeți? Niște structuri asimetrice, dar repetitive? Fractal este – potrivit definiției pe care o poate găsi oricine pe wikipedia – „o figură geometrică fragmentată sau frântă, care poate fi divizată în părți, astfel încât fiecare dintre acestea să fie (cel puțin) o copie miniaturală a întregului”. Termenul a fost introdus, în 1975, de Benoit Mandelbrot și provine din latinescul fractus, care înseamnă „fracturat” sau „spart”.
analiticÎn proiectul de buget pe anul 2016 al noului cabinet Dacian Cioloș, bugetul Serviciului Român de Informații (SRI) înregistrează o creștere spectaculoasă de aproape 20%, de la 1,55 miliarde lei în anul curent la 1,85 miliarde anul viitor. Această creștere bugetară extraordinară vine după o serie de impresionante creșteri succesive în cei doi ani precedenți, astfel încât din 2013 bugetul serviciului intern de informații sau de securitate a țării – sau, în orice caz, bugetul principalului serviciu interior de informații și securitate, că mai sunt câteva – a crescut cu nu mai puțin de 60%!
analiticSe discută, în ultimul timp, tot mai mult și mai insistent despre marile nereguli și abuzuri comise în procesul retrocedării bunurilor imobiliare (terenuri agricole, păduri, clădiri) naționalizate sau confiscate în timpul regimului comunist dictatorial. Pe măsură ce se înmulțesc dezvăluirile făcute de mass-media privind jaful nerușinat asupra patrimoniului național, crește nedumerirea și, totodată, indignarea opiniei publice autohtone, incapabilă să înțeleagă cum a fost posibil ca legi menite să repare marile nedreptăți, daunele (...)
Articole recomandate
Citește online varianta digitală
ECONOMISTUL nr. 16-17, 2016
Economistul 16-17, 14 octombrie 2016
Evenimente ASPES
Curs valutar
Social media
Alpha Bank
Alpha IMMpremier
Alpha IMMpremier
Alpha IMM Import-Export
Alpha IMM Import-Export
  • CECCAR
  • ASE
  • AFER
  • ROMSILVA
  • CAFR
  • BNR
  • ANAF
  • Curtea de Conturi
  • InterAgro
  • Catena
  • ICR
  • FNGCIMM
  • FRC
  • FRGC
  • Ministerul Economiei
  • SIF Banat-Crișana
  • AlphaBank
  • AOAR
  • PRO INVEST
  • Dignitas
  • The Money Channel
  • The Money Channel
  • Revista Audit Financiar
  • Revista PRACTICI DE AUDIT
  • Informația legislativă de care ai nevoie
  • Energy Report
  • Economia Online
  • Amfiteatru Economic
  • Œconomica
  • AIESEC
  • ASER
  • Hyperion
  • ISMB
  • Manpres
  • MailMan


rubrici ECONOMISTUL
Afaceri globale Am citit pentru dumneavoastră Business Cercetare, dezvoltare Dosar Finanțare Fonduri europene În dezbatere Macroeconomie Punctul pe I